As propostas iniciais de reforma tributária não são conclusivas sobre como exatamente uma empresa que detém algumas subsidiárias pode ser impactada. Por exemplo: ela teria que pagar imposto sobre o fluxo de dividendos de suas subsidiárias?

Até o momento, o entendimento do Safra é que o imposto sobre dividendos incidirá apenas sobre pessoas físicas, não afetando o fluxo de dividendos dentro das estruturas de holding.

Diante disso, acreditamos que as holdings seriam beneficiadas com o fim do regime de juros sobre capital próprio (JCP), já que atualmente a holding paga 9,25% de PIS/Cofins sobre o JCP recebido de suas subsidiárias.

Se assumirmos que essa tributação não existirá mais, acreditamos que há oportunidade para a Itaúsa (ITSA4) reduzir seu desconto sobre o Itaú, enquanto a Bradespar (BRAP4) poderia reduzir seu desconto sobre a Vale (VALE3).

A Itaúsa está atualmente negociando com 24% de desconto sobre o Valor Líquido do Ativo, e acreditamos que esse desconto possa cair até cerca de seis pontos porcentuais. Por exemplo, em 2020, a Itaúsa pagou R$ 240 milhões de PIS/Cofins sobre JCP, ante seu lucro líquido de R$ 7 bilhões.

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Em nosso exercício para o Itaú, se a receita do banco cair 6,5% para 2022 e 3% para 2023, os resultados de Itaúsa devem cair muito menos (aproximadamente metade disso) devido ao fim da tributação de PIS/Cofins sobre o fluxo de caixa de JCP.

Recompra de ações

Outro aspecto que pode mudar com a reforma tributária é a possibilidade dos programas de recompra de ações se tornarem um instrumento mais relevante na remuneração da base acionária da empresa.

Se isso acontecer, acreditamos que as ações com listagem dupla (ações ordinárias e preferenciais) poderiam ter ações ordinárias (ON) superando as ações preferenciais (PN), já que geralmente a classe PN tem direitos de distribuição de dividendos mais elevados do que as ações ordinárias, que têm o direito a voto.

O programa de recompra de ações pode ocorrer em ambas as classes e não há obrigação de uma empresa recomprar mais ações da classe do que a outra. Portanto, acreditamos que, neste cenário, o desconto das ações ordinárias sobre as preferenciais poderia reduzir.

Por exemplo, é o que vemos com o Bradesco (BBDC4). Ainda vemos uma boa oportunidade de ações com direito a voto do Bradesco reduzirem seu gap de desconto de 17% sobre as ações preferenciais, especialmente se o banco adotar o programa de recompra de ações de forma mais agressiva.

Vale lembrar que ainda esperamos um longo prazo até que a reforma tributária seja aprovada, se ela realmente evoluir. Portanto, as propostas podem mudar significativamente.

Fundos imobiliários

Se a proposta do governo for aprovada, não haverá mais isenção de impostos para pessoas físicas sobre os rendimentos de dividendos, mas todos os investidores terão uma taxa de imposto de renda mais baixa sobre ganhos de capital e amortizações.

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Para os fundos de investimento imobiliário (FIIs), vemos um impacto relevante para as pessoas físicas, que hoje contam com isenção fiscal sobre os dividendos recebidos.

Para investidores institucionais e outros, o imposto sobre os dividendos recebidos será reduzido de 20% para 15% e para todos os investidores o imposto sobre o rendimento sobre ganhos de capital na venda de ações será reduzido para 15%.

Vemos os investidores pessoa física provavelmente ajustando suas posições, pois o dividendo seria menor, mas os institucionais poderiam agregar uma posição maior de FIIs em suas carteiras, considerando a menor alíquota de imposto de renda sobre ganhos de capital e sobre dividendos.

Considerando que o investidor individual representa quase 80% do total da indústria de FIIs, se a reforma for aprovada conforme declarado na proposta, acreditamos que o Ifix (Índice dos Fundos Imobiliários da B3) poderia sofrer uma desvalorização adicional de 5,5% sobre os níveis atuais, considerando nossa análise sobre os dois últimos anos de prêmio do dividend yield do Ifix sobre a NTN-B 2030.