LPA de R$0,13 ficou 14% acima da nossa estimativa (-13% vs. consenso da Bloomberg). Apesar do LPA superado em relação à nossa projeção, a Rede D'Or (RDOR3) apresentou números operacionais mais fracos do que o esperado no 1T22, com um ticket médio aquém dan ossa projeção e impactando negativamente o faturamento e as margens.

As recentes aquisições naturalmente pressionam o ticket médio e trazem operações menos eficientes quando comparadas aos negócios mais maduros da RDOR, e esperamos que os ganhos de eficiência sejam capturados à medida que esses novos hospitais forem integrados.

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Além disso, uma estrutura de custos mais alta associada ao Covid deve diminuir gradualmente nos próximos trimestres. No entanto, o desempenho do ticket médio e margens sustentáveis após a consolidação de todas as aquisições recentes (e futuras) é um ponto crucial daqui para frente.

Mantemos nosso rating Compra, pois vemos as ações sendo negociadas no P/L pró-forma de 25x para 2022 e 16x para 2023 após a consolidação da SulAmérica, o que parece bastante atraente em nossa visão para uma ação de alta qualidade, líder de crescimento com bastante oportunidades de curto prazo.

A receita líquida ficou 5% acima do trimestre e 3% abaixo das nossas estimativas. A Rede D'Or registrou receita líquida de R$ 5.373 milhões, 14% superior ao 1T22, impulsionada pela consolidação de aquisições e novos leitos abertos organicamente nos últimos 12 meses, levando a uma melhora nos dias de pacientes de 16% no 1T22, para 643 mil no
1T22 .

Houve um aumento de 4% T/t no número de leitos totais para 11.012, enquanto o ticket médio ficou em -4% A/A e estável T/t (6% abaixo de nós), devido a um mix menos complexo de pacientes e à consolidação de aquisições. Os casos de Covid contribuíram para o crescimento no 1T22, embora em menor proporção em relação às ondas anteriores.

Os procedimentos eletivos continuaram crescendo (+49% A/A em procedimentos cirúrgicos), resultando em uma taxa de ocupação de 78,1% (110bps acima de nossas estimativas), mas ainda 140bps abaixo do mesmo período. O segmento
de oncologia teve um crescimento de 24% A/A, atingindo 8,4% da receita bruta.

Aquisição da SulAmérica

Em um movimento surpreendente, a Rede D'Or e a SulAmérica anunciaram em fevereiro acordo no qual a Rede D'Or adquire a SulAmérica em uma transação de ações com um prêmio de 49%.

O negócio é bastante surpreendente, pois a Rede D'Or parecia certa de que não queria entrar no negócio de seguros de saúde e competir com seus pagadores.

O negócio, se aprovado, torna a Rede D'Or uma força ainda maior no setor de saúde brasileiro, com atuação em quase todos os segmentos, e pode gerar sinergias e ganhos de eficiência significativos.

Temos RDOR3 como nossa principal escolha no lado do crescimento de nossa cobertura, enquanto SULA11 é nossa principal escolha no lado do valor.

Detalhes da negociação

A Rede D'Or deverá incorporar a SulAmérica em uma transação all-share, emitindo 307,8 milhões de ações em favor dos atuais acionistas da SulAmérica.

A relação foi estabelecida com base nos preços de fechamento de ambas as ações em 18 de fevereiro, acrescidos de um prêmio de 49,3%, atribuindo para SULA11 um preço de R$ 38,15/unit no preço de fechamento (e R$ 42,32 de acorod com o preço de fechamento de ontem; nosso preço-alvo é de R$ 40).

Em nossa opinião, esse prêmio é substancial o suficiente para garantir que os acionistas minoritários da SulAmérica se unam à família controladora (com 27% de participação) para aprovar o negócio. Os acionistas da SULA deverão ter uma participação de 13,5% na RDOR se o negócio for aprovado nos termos propostos.

O negócio precisa ser aprovado pelos acionistas das duas empresas em Assembleias Gerais de Acionistas ainda não convocadas.

O negócio é uma surpresa para nós (e para a maior parte do mercado, acreditamos), já que a Rede D'Or se manifestou bastante nos últimos anos dizendo que não entraria no negócio de assinatura de planos de saúde. Para começar, havia o relacionamento com seus clientes que não valia a pena comprometer.

Em segundo lugar, o core business da empresa não era a precificação do prêmio de seguro, que envolve riscos completamente diferentes. Além disso, ativos relevantes e de alta qualidade não pareciam disponíveis no passado.

Agora, além da oportunidade criada pela disposição dos acionistas controladores da SULA em negociar, assumimos que a relevância nacional da RDOR com hospitais de renome e grande escala de operação pode tê-la incentivado a entrar neste negócio com menos medo de sofrer represálias de seus parceiros.

A Rede D'Or é de longe a maior rede hospitalar do Brasil, tendo também outros serviços de saúde como diagnósticos, oncologia, etc., enquanto a SulAmérica é a 2ª maior operadora de planos de saúde do Brasil em faturamento.

Ambas as empresas possuem alto grau de sobreposição, o que é desejável em uma transação envolvendo negócios complementares, com concentração na região Sudeste, mas ambas em expansão para novas geografias. O negócio deve trazer diversos benefícios para a entidade combinada, como:

  • Economia nas despesas de SG&A;
  • Maior integração comercial, que poderia contribuir para acelerar as curvas de maturação de ambos os players em novas regiões;
  • Maior capacidade de inteligência de negócios e análise de dados, o que pode levar a melhores preços para novos planos;
  • Deverá liberar significativo capital regulatório, pois a NewCo poderá utilizar os hospitais da RDOR como ativos de garantia; entre outras potenciais sinergias e ganhos de eficiência.

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Vale a pena investir em RDOR3?

  • Maior operadora de hospitais privados do Brasil;
  • Bastante espaço para crescimento acelerado nos próximos anos;
  • Plano de negócios detalhado e forte histórico de execução ajudam a mitigar riscos;
  • Parceiro fundamental para seguradoras, um forte poder de barganha;
  • Modelos de pagamento alternativos não parecem ser ameaça;
  • Opcionalidades potenciais de negócios auxiliares;
  • Muitos concorrentes não são eficientes e podem se tornar alvos fáceis; e
  • Expansão da margem em aquisições anteriores é boa indicação de eficiência.

Quais são os principais riscos de RDOR3?

  • Saturação do mercado endereçável no longo prazo;
  • Execução no seu crescimento orgânico ou M&A; e
  • Concentração excessiva em poucos pagadores.

Sobre a Rede D'Or (RDOR3)

A Rede D'Or (RDOR3) é a maior prestadora de serviços de saúde do Brasil, operando 54 hospitais, 49 clínicas de oncologia, 11 laboratórios de diagnóstico e 56 unidades de diálise. Atua em 8 estados e no Distrito Federal e está se expandindo rapidamente para novas regiões, além de consolidar sua atuação nas regiões em que já está presente.

A empresa foi fundada em 1977 pelo Dr. Jorge Moll, cardiologista carioca, inicialmente como uma empresa de diagnósticos. Em 1998, o Dr. Moll percebeu uma oportunidade maior no negócio de hospitais, ao adquirir um prédio que foi transformado no Barra D'Or, o primeiro hospital da empresa.

A empresa concluiu seu IPO em dezembro de 2020, captando R$ 8,4 bilhões na oferta primária e totalizando R$ 11,4 bilhões incluindo a oferta secundária. Em maio de 2021, a empresa concluiu uma oferta complementar, na qual 25 milhões novas ações foram emitidas e 43,82 milhões de ações foram vendidas de seus acionistas controladores.

IMPORTANT GENERAL DISCLOSURES Este relatório tem caráter meramente informativo e não constitui oferta de compra ou de venda de títulos ou valores mobiliários ou de instrumentos financeiros de quaisquer espécies ou de participação em qualquer estratégia de negociação. As informações expressas neste documento são obtidas de fontes públicas disponíveis até a data da sua elaboração pela equipe de Análises Gráficas da Safra Corretora, e são consideradas seguras. A Safra Corretora ou qualquer de suas afiliadas não garante, expressa ou implicitamente, a completude, confiabilidade ou exatidão de tais informações, nem este relatório pretende ser uma base de dados e informações completa ou resumida sobre os títulos ou valores mobiliários, instrumentos financeiros, mercados ou produtos aqui referidos. 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