Como a diferença entre os juros no Brasil e no exterior será agora menor do que o esperado anteriormente, e avaliando que a perspectiva para a recuperação tanto da percepção de risco como dos preços das commodities segue negativa, a equipe de Macroeconomia agora espera que o dólar encerre 2020 em R$ 5,40. A previsão anterior era de R$ 4,90.

Nossos especialistas lembram que a desvalorização recente do real é majoritariamente explicada pela piora do cenário externo, que fortalece o dólar, as implicações desse cenário para a economia brasileira, afetando negativamente a percepção de risco-país e a expectativa com relação aos preços das commodities.

Além disso, a expectativa com relação à reação do governo em resposta à crise afeta também a percepção de risco, influenciando igualmente a taxa de câmbio.

Projeção para Selic

O Comitê de Política Monetária (Copom) surpreendeu na reunião da semana passada ao cortar a taxa Selic em 0,75 ponto porcentual, levando a taxa de juros a 3,00%. Tanto a projeção de nossa equipe, como a mediana das expectativas do mercado, esperavam queda menor, de 0,50 ponto.

A expectativa de um corte mais modesto estava baseada na percepção de que o Banco Central (BC) ainda daria peso a algumas preocupações recentemente destacadas nas falas de seu presidente e diretores, como o risco de deterioração permanente das contas públicas (que poderia ser agravado em caso de uma crise política mais aguda), a preocupação com o efeito da queda da Selic sobre as taxas de juros mais longas e a possível elevação da taxa de juros neutra.

Contudo, o BC voltou a dar mais peso para o objetivo expresso no regime de metas de inflação e reagiu ao cenário de projeções bastante abaixo da meta no horizonte relevante da política monetária. Entretanto, para realmente buscar o objetivo de levar novamente a inflação para a meta em 2021 (dado que 2020 já não está ao alcance do BC), a taxa Selic deveria ser ainda bem mais reduzida.

No comunicado divulgado após a decisão, o Copom reconheceu que "a contração da atividade econômica será significativamente superior à prevista na última reunião" e declarou que "a conjuntura econômica prescreve estímulo monetário extraordinariamente elevado", justificando a decisão de acelerar o ritmo de corte. O comitê observou que as "diversas medidas de inflação subjacente se encontram abaixo dos níveis compatíveis com o cumprimento da meta para a inflação no horizonte relevante para a política monetária".

As projeções no cenário híbrido do BC, que considera a taxa Selic esperada pela mediana das projeções do Focus (2,75%) e taxa de câmbio constante (R$ 5,55/US$ na data de corte) foram reduzidas de 3,0% para 2,4% em 2020 e de 3,6% para 3,4% em 2021, distanciando-se ainda mais das metas. Já nossos especialistas projetam IPCA com variação de 1,6% esse ano e 3,20% em 2021.

A diferença da projeção desse ano é em grande medida explicada pela diferença na hipótese de repasse da alta do dólar e, para o próximo ano, a projeção mais baixa em 2020 gera menor inércia para 2021. Além disso, explicam também essa diferença a expectativa de queda mais acentuada do PIB e um cenário diferente para o preço dos combustíveis.

Ao analisar o balanço de riscos, o comitê considerou que "permanecem fatores de risco em ambas as direções". Por um lado, a forte contração da atividade aumenta o risco de uma trajetória de inflação abaixo do esperado, risco esse intensificado "caso a pandemia provoque aumentos de incerteza e de poupança precaucional e, consequentemente, uma redução da demanda agregada com magnitude ou duração ainda maiores do que as estimadas".

Por outro, destaca o risco de as ações de combate à pandemia na esfera fiscal se mostrarem prolongadas e comprometerem à volta à trajetória de ajuste fiscal no futuro.

Na opinião da equipe de Macroeconomia do Safra, o primeiro risco se sobrepõe de maneira considerável ao segundo. Embora reconheçam o risco de haver pressão para a continuidade dos estímulos fiscais para além da fase mais aguda da pandemia, mesmo que esse risco se materialize, isso não ficará evidente no curto prazo.

Nesse cenário, dois membros consideraram ser "oportuno prover todo o estímulo necessário de imediato, em conjunto com a sinalização de manutenção da taxa básica de juros pelos próximos meses". Contudo, prevaleceu a avaliação de que, diante das incertezas, o espaço adicional para afrouxamento ainda era incerto e assim o Copom optou por uma “provisão de estímulo mais moderada, com o benefício de acumular mais informação até sua próxima reunião".

Assim, olhando à frente, o BC ainda um pouco cauteloso, destacou que "a trajetória fiscal ao longo do próximo ano, assim como a percepção sobre sua sustentabilidade, serão decisivas para determinar o prolongamento do estímulo." Mais ainda, o Copom observou que "para a próxima reunião, condicional ao cenário fiscal e à conjuntura econômica, o Comitê considera um último ajuste, não maior do que o atual, para complementar o grau de estímulo necessário como reação às consequências econômicas da pandemia da Covid-19".

Dessa forma, e também considerando a expectativa de forte contração do PIB, nosso time agora espera que a Selic seja reduzida em mais 0,75 ponto na reunião de junho, levando a taxa de juros a 2,25%, patamar que deve ser mantido ao longo de 2020 e 2021.

Vale destacar que se considerarmos nossa regra de Taylor, que determina qual deveria ser a taxa de juros para levar a inflação para a meta, considerando a expectativa de deterioração da atividade e do emprego, a taxa Selic poderia ser reduzida para próximo de zero no curto prazo. Assim, a projeç de Selic a 2,25% tem viés de baixa.