O Banco Central divulgou na semana passada a ata da última reunião do Comitê de Política Monetária (Copom). O documento trouxe detalhes sobre discussões relevantes que têm impacto sobre a política monetária prospectiva.

O comitê discutiu sobre a possibilidade da existência de um limite efetivo mínimo para a taxa básica de juros brasileira e, a maioria dos membros ponderou que o limite seria significativamente maior em economias emergentes do que em países desenvolvidos, devido à presença de um prêmio de risco.

Foi ressaltado que esse prêmio tende a ser maior no Brasil, dadas a sua relativa fragilidade fiscal e as incertezas quanto à sua trajetória fiscal prospectiva.

Nesse contexto, já estaríamos próximos do nível onde reduções adicionais na taxa de juros poderiam ser acompanhadas de instabilidade nos mercados financeiros e nos preços de ativos, segundo os dirigentes.

Para o time de Macroeconomia do Safra, a mensagem de que existe um limite para a queda da taxa de juros poderia estar associada a uma percepção de que relaxamentos monetários adicionais poderiam ser "contraproducentes", levando a uma deterioração das condições financeiras, como o Copom observou na reunião de março. A ata mais recente não trouxe esse argumento.

De fato, "um membro argumentou que, em princípio, não há razão para a existência de tal limite mínimo operacional, já que os tradicionais canais da política monetária continuariam operantes, sem descontinuidades". Contudo, esse mesmo membro observou que uma redução mais acentuada da Selic poderia vir acompanhada de "um aumento do efeito de variações da taxa de juros básica sobre os preços de ativos financeiros".

Nesse sentido, o BC parece encarar um dilema. A ata reforçou o compromisso com o regime de metas de inflação e observou que ele "sempre foi e segue sendo o principal objetivo da política monetária".

Contudo, a busca desse objetivo, que exigiria reduções mais significativas da taxa de juros, poderia levar a uma depreciação cambial ainda mais forte, considerada disruptiva, com possíveis efeitos graves sobre a atividade econômica. Dessa maneira, existe na visão da autoridade monetária um trade off entre fazer um corte mais agressivo do juro e levar a inflação para 3,75% em 2021 ou evitar um choque ainda maior na taxa de câmbio que traria efeitos deletérios para a economia.

Assim, o comitê destacou a "importância de gradualismo na condução da política monetária para avaliação da resposta dos preços de ativos financeiros".

Outro ponto de cautela destacado refere-se à trajetória fiscal prospectiva, além da agenda de reformas, e chamam atenção para os efeitos dessa pauta sobre o nível de taxa de juros neutra.

Contudo, "o Copom reconhece que, neste momento, o choque desinflacionário de demanda, ainda que associado a maior fragilidade fiscal, iniciou um processo de revisão para baixo nas expectativas de inflação, para níveis não compatíveis com as metas, em particular para o horizonte relevante da política monetária".

O comitê reconheceu que a recuperação da atividade, "além de mais gradual do que a considerada, seja caracterizada por idas e vindas".

Nesse cenário, nossa equipe de Macroeconomia mantém a expectativa de mais uma redução na taxa básica na reunião de junho, levando a Selic à 2,25%. Embora a forte contração da economia permitisse reduções adicionais na taxa de juros, a preocupação com o efeito sobre os preços dos ativos e consequências negativas sobre a atividade devem levar o BC a interromper o ciclo da queda após a próxima reunião.

Assim, a taxa de juros deve permanecer estável em 2,25% por mais tempo, até meados de 2022.